Vente à découvert : une variation sur la liberté du renard dans le poulailler

La vente à découvert permet aux fonds spéculatifs de s’enrichir sur la baisse du cours d’une action. Alors que la justice américaine vient de lancer une vaste enquête sur certaines de ces pratiques, nombreux sont les acteurs économiques à réclamer, en France et en Europe, une prise de conscience institutionnelle quant aux dérives susceptibles de porter atteinte aux intérêts et à la souveraineté économiques.

Le « short selling » (ou « vente à découvert ») consiste à gagner de l’argent grâce à la chute du cours d’une action cotée en bourse. Le procédé est le suivant : le short seller (ou « vendeur à découvert ») emprunte d’abord un titre qu’il s’engage à restituer à une date définie, et le vend sur le marché. Si le cours du titre baisse, le short seller peut alors racheter ce titre à une valeur inférieure avant de le restituer. Il encaisse donc la différence entre le prix de vente en t0 et le prix de rachat en t1. Si le cours du titre augmente, le short seller devra en revanche mettre la main à la poche pour racheter le titre à un cours supérieur. Il s’agit donc d’une opération spéculative risquée mais potentiellement lucrative. Plus le cours du titre chute pendant l’opération, plus le short seller gagne de l’argent. D’où son intérêt à voir fleurir ci et là des informations de nature à faire trembler les actionnaires et les inciter à revendre leurs titres.

En France, c’est « l’affaire Casino » qui a mis en lumière ce genre de pratiques. En 2015, le fonds activiste américain Muddy Waters (« Eaux Troubles » en bon français !), dirigé par Carson Block – dit « le loup de San Francisco » – a publié une note critique sur l’endettement du groupe et la complexité de sa structure, tout en vendant la valeur à découvert. Muddy Waters a récidivé en 2018 avec une quinzaine d’autres hedge funds, faisant plonger le titre de 17 %.

Des pratiques qui flirtent avec la manipulation de marché

L’enquête menée par l’AMF (Autorité des marchés financiers) a abouti en 2019 à des conclusions évoquant la possibilité d’une « tromperie » et d’une « manipulation des cours ». Les notes de Muddy Waters s’apparentent en effet à des « recommandations d’investissement » publiques, semblables à celles des analystes sell-side, et doivent donc répondre à des « principes de probité, impartialité, clarté et précision ». Exigences que le fonds est soupçonné de n’avoir pas respectées, retenant toujours les hypothèses pessimistes sans l’expliciter, adoptant un ton « polémique et orienté », utilisant des chiffres « approximatifs » et une « information fausse ». L’AMF estime que les agissements du fonds visaient en réalité à « créer un effet de panique permettant d’impacter le cours de façon maximale », avec un rapport « biaisé ou influencé par un intérêt significatif ». Malgré ces constats, l’AMF a décidé de ne pas saisir le tribunal.

La question reste pourtant posée : a-t-on le droit de vendre à découvert tout en publiant des notes à charge ? Plusieurs fonds spéculatifs se fondent sur des allégations présentées comme des analyses objectives pour gagner beaucoup d’argent en organisant la baisse des cours d’une société cible, même si cette baisse n’est pas justifiée par la situation réelle de la société. Chassant souvent en meute, ces flibustiers de la finance manipulent des volumes d’actions impressionnants, allant jusqu’à affaiblir durablement les entreprises visées pour réaliser de superprofits. Au final, ce sont des milliards qui changent de main, de petits actionnaires qui sont lésés, et des entreprises artificiellement dévalorisées.

Si Casino est l’une des cibles françaises favorites de ces short sellers, ce n’est pas la seule : au cours des dernières années, des entreprises comme Vallourec, Eurofins, Altran ou Bic ont aussi été particulièrement visées par ces ventes à découvert (VAD)… Ce fut encore le cas de Danone, CGG, Safran ou SFR… Ou d’Air France-KLM depuis l’arrivée du Covid-19. En mai 2019, l’entreprise Solutions 30 a pour sa part perdu 25 % en Bourse après une prise de position courte de Muddy Waters, accompagnée de rumeurs sur la qualité de sa gouvernance. Le fonds a récidivé en décembre 2020 : suite à un rapport anonyme accusant la société de pratiques douteuses, l’action a décroché de plus de 50 %. A chaque fois, sans que l’AMF, pourtant alertée, réagisse.

Les « VAD » de plus en plus contestées

Très éloignés de la réalité de « lanceurs d’alerte » qu’ils prétendent incarner, certains fonds spéculatifs n’hésitent donc pas à mobiliser des analystes peu scrupuleux ou à instrumentaliser des agences de notation. Car pour dévaloriser un titre, rien de tel que d’alimenter les craintes. Une simple rumeur ou un tweet suffit parfois à faire dévisser un cours et à engranger de juteux bénéfices.

La responsabilité de ces fonds dans les difficultés de certaines entreprises est clairement posée. D’autant que les VAD, si elles génèrent des profits rapides, ne font que détruire de la valeur. Au final, ce sont bien l’économie réelle et les emplois qui sont sacrifiés sur l’autel de la liberté de spéculer. Les petits porteurs sont aussi floués par ces rumeurs infondées, et risquent parfois de tout perdre. Ainsi, certains d’entre eux n’hésitent plus à se mobiliser pour faire échec à ces pratiques, comme l’a montré « l’affaire Gamestop », le distributeur de jeux vidéo et de matériel électronique.

En janvier 2021, un groupe d’investisseurs particuliers né sur le réseau social Reddit (les WallStreetBets), a décidé de déclarer la guerre aux fonds spéculatifs spécialisés dans la VAD, une pratique qu’ils jugent non conforme aux codes de l’investissement responsable. Le groupe s’est organisé pour imposer aux hedge funds une « liquidation forcée » (short squeeze) : ils ont acheté en masse des titres de GameStop, faisant grimper l’action de plus de 2.200 % et obligeant les fonds spéculatifs à racheter leurs positions dans l’urgence pour éviter des pertes colossales. Des fonds comme Sequoïa, Citadel ou Melvin ont ainsi essuyé une perte cumulée de près de 7 milliards de dollars. Depuis, les WallStreetBets ont renouvelé ce type d’action sur les titres Nokia, AMC et BlackBerry.

La justice US enquête sur les « liaisons dangereuses » entre fonds et agences de recherche

Le département américain de la justice s’est lui-même emparé du sujet des VAD et a lancé fin 2021 une vaste enquête sur la collusion possible entre les fonds pratiquant ce type de spéculations et les agences émettant des rapports sur lesquels s’appuient les fonds pour justifier leurs opérations. Cette enquête vise à caractériser les pratiques malhonnêtes, leurs circuits, leurs acteurs, leurs conséquences, et à prendre les mesures qui s’imposeront. Sans que l’on sache jusqu’où les autorités US seront prêtes à aller, cette initiative est saluée par les petits actionnaires, qui continuent de dénoncer des pratiques déloyales et manipulatoires.

Les enquêteurs fédéraux examinent donc plusieurs dizaines de cas d’entreprises ciblées par des VAD aux Etats-Unis, ainsi que l’implication d’une douzaine de fonds et d’agences de recherche, dont Muddy Waters et Citron Research. Ils cherchent à déterminer si les fonds se sont livrés à une tromperie, en finançant des analyses présentées comme indépendantes, en commettant des délits d’initiés ou en orchestrant des chutes d’actions pour faire paniquer les actionnaires. On sait par exemple que l’enquêteur financier Harry Markopolos s’est associé à un fonds spéculatif pour partager les bénéfices après avoir publié un rapport sur General Electric. Certains fonds sont connus pour suggérer des cibles aux « chercheurs », lesquels livrent ensuite des rapports cinglants. Sabrepoint Capital a ainsi financé le chercheur Quinton Mathews et l’a encouragé à enquêter sur la société immobilière Farmland. Après la publication d’un article à charge publié sous pseudonyme, l’action de Farmland a dévissé de 39 %. Même si Mathews a reconnu ensuite que son article « contenait des inexactitudes et de fausses allégations », le mal était fait. Des études de l’Université de Columbia ont ainsi montré qu’entre 2010 à 2017, plus de 1.700 rapports rédigés sous pseudonyme par des vendeurs à découvert ont conduit à la « dislocation » de plus de 20 milliards de dollars de valeurs.

L’Europe et la France pourront-elles longtemps rester passives ?

En France, certaines voix commencent à s’élever pour réclamer un renforcement de l’arsenal de vigilance et de sanction à l’encontre des opérateurs se livrant à des pratiques déloyales et, pour certaines, illégales. Jusqu’ici, comme dans l’affaire Casino, l’AMF s’est contentée de vagues avertissements et de timides rappels à l’ordre. Ainsi, le président du Medef, Geoffroy Roux de Bézieux, a-t-il appelé à un renforcement des contrôles et à une action contre certaines ventes à découvert agressives contre des valeurs françaises et européennes. L’organisation Paris Europlace, qui regroupe l’ensemble des acteurs de la place financière française, exhortait pour sa part en 2020 à la prévention « des excès des ventes à découvert », notamment en soumettant les communications des short sellers « aux exigences relatives à la présentation des recommandations d’investissement et à la divulgation plus précise de leurs conflits d’intérêts. » Une préconisation déjà esquissée quelques semaines auparavant par le président de la Commission des Finances de l’Assemblée Nationale, Éric Woerth, dans le cadre d’une mission sur l’activisme actionnarial. Pas une année ne s’écoule, donc, sans que des voix institutionnelles s’élèvent pour réclamer une moralisation et un meilleur encadrement de ces pratiques.

Certes, l’AMF a ponctuellement interdit la VAD sur certaines valeurs, notamment entre août 2011 et février 2012, durant la crise financière, ou entre le 17 mars et le 18 mai 2020, suite à la crise du Covid, afin de ne pas « menacer la confiance des investisseurs » et d’« endiguer les spirales baissières ». Mais le gendarme français de la Bourse n’a pas jusqu’ici montré la même volonté que les autorités américaines de prendre le problème à bras-le-corps en menant une enquête approfondie sur ces pratiques. Cité par Les Echos, un gérant d’actifs confiait : « Il nous arrive de prêter nos titres, ce qui, en effet, donne du carburant aux hedge funds. Mais certains d’entre eux sont prêts à nous payer des taux énormes ! » Un autre proche du dossier expliquait pour sa part que « les entreprises veulent évidemment que les contraintes sur cette activité soient maximales, alors que les banques et les gérants d’actifs souhaitent qu’il n’y ait pas de gros changements. » De quoi mieux cerner les vents contraires auxquels s’expose l’AMF en ce domaine.

Interpellé par des sénateurs en mai 2019 sur la « campagne de déstabilisation » de Casino,  Le patron de l’AMF, Robert Ophèle, s’est ainsi bien gardé de prendre parti, insistant sur l’impératif d’un équilibre entre « les exigences de transparence et de bonne information donnée par les émetteurs » d’une part, et le « bon fonctionnement du marché » d’autre part. L’AMF se contente donc de rappeler qu’elle applique les règles européennes en vigueur depuis le 1^er novembre 2012, qui imposent notamment la déclaration des positions courtes égales ou supérieures à 0,2 %, 0,3 %, ou 0,4 % du capital d’une société dans un délai d’un jour, et sa publication sur le site de l’AMF si elle dépasse 0,5 %. Mais cet attentisme est-il encore à la hauteur du problème ? Le gendarme de la bourse a bien tenté, en 2021, de redorer son blason à travers une évolution de sa doctrine sur l’activisme actionnarial prônant un meilleur dialogue entre émetteurs et actionnaires. Mais ses timides recommandations, qualifiées de « mesurettes » par la presse économique elle-même, ne permettront pas de relever le défi que posent les abus de marché dans un contexte où internet favorise, sous couvert d’anonymat, la diffusion de fausses informations à grande échelle.

Estelle Marin, Conseillère juridique spécialisée dans les partenariats public-privé.